在過去兩年，中國政府頻繁使用“新常態(tài)”這詞來形容當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢。然而，什么是“新常態(tài)”，它對中國社會各個(gè)方面，如經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及政府政策都意味著什么呢？為了找到這些問題的答案，我們需要首先弄清楚“新常態(tài)”是什么，而要定義“新常態(tài)”，最好是回顧一下1978年中國改革開放中國經(jīng)濟(jì)騰飛之前的時(shí)期。許多東亞國家和地區(qū)確實(shí)也出現(xiàn)過相似的經(jīng)濟(jì)騰飛：1950-1980年的日本，1960－1990年間的韓國、臺灣、新加坡以及香港。為了更方便的比較，我們選擇1980年至2010年期間的中國經(jīng)濟(jì)與其它亞洲各國和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的經(jīng)歷做對比，我們可以大概知道中國“新常態(tài)”會是什么樣的。
經(jīng)濟(jì)增長勢頭
本文章比較的是近幾十年來的中國與其他國家，分析包括了許多復(fù)雜的問題，例如匯率波動與購買力調(diào)整。因此，當(dāng)我們比較這幾個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，我們會大量的使用關(guān)于這些國家的麥迪遜數(shù)據(jù)庫（Maddison Database）的人均GDP數(shù)據(jù)，而不是使用這些國家官方公布的數(shù)據(jù)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家安古斯麥迪遜的理論，長期以來，麥迪遜數(shù)據(jù)庫對許多國家在（根據(jù)官方數(shù)據(jù)調(diào)整）估算GDP人均總產(chǎn)值和人口，而對一些發(fā)達(dá)的西歐國家的估算有數(shù)百年之久。麥迪遜數(shù)據(jù)庫的GDP數(shù)據(jù)以1990年版吉爾里-哈米斯元(Geary-Khamis dollar，縮寫GK)為單位發(fā)布的。1990年版吉爾里-哈米斯元是指在1990年與美元有相同購買力的假設(shè)通貨單位，即GDP數(shù)據(jù)會根據(jù)貨幣和購買力有所調(diào)整。
經(jīng)濟(jì)增長與利益差距減少，存款準(zhǔn)備金率（RRR）應(yīng)有所下降。來源:CEIC
在調(diào)整購買力和匯率后，1980－2000年期間中國GDP增長年均約7%，這個(gè)數(shù)值與二戰(zhàn)后許多經(jīng)濟(jì)騰飛的東亞國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)相似，例如日本（1951-1908年，年均增長6.8%）、韓國（1961-1990年，年均增長6.8%）、臺灣（1961-1990年，年均增長6.9%）、香港（1961－1990年，年均增長6.0%）以及新加坡（1961-1990年，年均增長6.3%）。然而，在這些東亞國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的期間，他們的經(jīng)濟(jì)增長要比第二次工業(yè)革命中（普遍認(rèn)為是從1860年以后至第一次世界大戰(zhàn)前）經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展的強(qiáng)國（如美國，德國以及阿根廷）更好。因此，我們根據(jù)這些東亞國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的經(jīng)驗(yàn)來評價(jià)如今的中國將會發(fā)生什么。
很明顯，在這些東亞國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛后的十年里，他們的經(jīng)濟(jì)增長速度（根據(jù)貨幣影響力以及購買力調(diào)整）都放緩了。相比之下，比起日本、香港和新加坡，韓國和臺灣的經(jīng)濟(jì)增長速度下降的更加溫和（年均超過5％）。在這五個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，日本的經(jīng)濟(jì)下滑速度是最嚴(yán)重的。事實(shí)際，如果我們比較經(jīng)濟(jì)騰飛前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（用人均GDP數(shù)值來表示）進(jìn)行比較，韓國與臺灣與中國比較中國大陸三十年的發(fā)展軌跡相似，大約在1000美元的水平。借鑒臺灣和韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來中國經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)計(jì)中國在2011-2020年的人均GDP增長（根據(jù)貨幣影響力以及購買力調(diào)整）能維持在5%－5.5%，經(jīng)濟(jì)增長步伐降幅在之后的十年下降至3%－4%。
來源：The Maddison-Project, 2013版
來源：The Maddison-Project, 2013版
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)
除開經(jīng)濟(jì)增長勢頭，經(jīng)濟(jì)結(jié)架是另外一個(gè)需要考慮的領(lǐng)域。在過去的十年里，過度投資的問題是一個(gè)有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)的爭議性內(nèi)容。盡管中國調(diào)整了投資率（2010年為GDP的1%），但與處于相同發(fā)展階段的其他國家相比，這個(gè)比率仍然很高，即人均GDP大約在8000美元（1990國際GK美元），但是個(gè)人消費(fèi)率卻很低。然而，處于同一個(gè)發(fā)展階段時(shí)的臺灣（1987年）、法國（1962年）、韓國（1989年）、美國（1941年）、日本（1968年）以及英國（1957年），他們的投資率與個(gè)人消費(fèi)率是相近的。就這一點(diǎn)而言，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)絕對是異常的。這也有可能意味著一旦中國將投資率調(diào)整至一個(gè)更正常的水平時(shí)，經(jīng)濟(jì)放緩的速度可能會加快。
盡管如此，根據(jù)東亞這些國家和地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，固定投資率在經(jīng)濟(jì)騰飛期間上升的如此之快是正常的，因?yàn)閮π盍魍ㄖ辽a(chǎn)性投資之中。這在日本、韓國以及臺灣出現(xiàn)過。然而，在經(jīng)濟(jì)騰飛后，居民收入水平的增加，生產(chǎn)性投資機(jī)會將會很難找，消費(fèi)水平升高，以及投資率下降。
不過，根據(jù)日本、韓國和臺灣的經(jīng)驗(yàn)來看，固定投資率在經(jīng)濟(jì)騰飛后并不會馬上下降。相反，在下降之前，固定投資率在下一個(gè)十年里會保持在比較平穩(wěn)的狀態(tài)（但也不會再增加），之后事才會下降。事實(shí)上，在過去的幾年中，中國大陸的固定投資率也沒有上升過，但也沒有下降。這就意味著，從現(xiàn)在一直到2020年是一個(gè)好的機(jī)會，中國大陸的固定投資率會與GDP增長保持一致，下降速度不會增大。
政府管控貨幣－存款準(zhǔn)備金率（RRR）與存貸比(LDR)。來源：CEIC
在經(jīng)濟(jì)騰飛之后的時(shí)期，另一個(gè)重要的現(xiàn)象就是政府管控的財(cái)政體制正在逐步地由更為化市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)所取代。在經(jīng)濟(jì)騰飛前，相關(guān)的經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政體制與許多行政手段（例如窗口指導(dǎo)和貸款上限等）都是息息相關(guān)的。同樣，在某些案例中（韓國是個(gè)非常好的例子），在相同的發(fā)展階段，政府將會整合有限的財(cái)政資源，將其投資在戰(zhàn)略性行業(yè)。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，一系列的財(cái)政管控措施，例如限制本國居民的海外投資機(jī)會（因此，他們得將錢放在本國的金融系統(tǒng)里），給予戰(zhàn)略貸款人優(yōu)惠利率，以及在規(guī)模和方向上，用行政方式管控金融機(jī)構(gòu)的貸款?？墒?，這些就是這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的固定投資率快速增長的主要原因。然而，在他們騰飛時(shí)期過后，大多數(shù)的管控措施都淘汰或者逐漸廢除。
在過去的幾年里，中國大陸的利率逐漸開放。但是，準(zhǔn)備金要求的控制仍然很緊（存款準(zhǔn)備金率19%），各家銀行仍然受制于75%的存貸比上限。與其他各大經(jīng)濟(jì)體相比，這是屬于非常緊縮的政策。
臺灣和韓國的存款準(zhǔn)備金率從1990年前的10%下降到目前的5%－6%，這個(gè)比例仍然比中國近20%的存款準(zhǔn)備金率要低的多——這個(gè)比例接近20世紀(jì)70年代初的韓國的水平。相比之下，日本的存款準(zhǔn)備金率在80年代早期就變得非常低了（約1%），這意味著存款準(zhǔn)備金率并沒有成為日本銀行貨幣管理的一個(gè)重要工具。
臺灣和韓國存款準(zhǔn)備金率在1990年以后下降的另一個(gè)重要原因就是在亞洲金融危機(jī)后，除韓國外，外匯儲備的增長減速。沒有了在外匯儲備的急速增長，各家的中央銀行不得不面對沖銷資金流入變得越來越容易帶來的壓力，因此，存款準(zhǔn)備金率之類的行政手段減少了。2011年11月，Guonan Ma、Yan Xiandong和Liu Xi三人發(fā)布的國際清算銀行第360號工作報(bào)告《中國不斷改進(jìn)的準(zhǔn)備金要求》（China's evolving reserve requirement）中認(rèn)為，中國人民銀行依賴于存款準(zhǔn)備金率收回國內(nèi)流通資金的重要工具的一個(gè)主要原因就是這是一個(gè)比運(yùn)用公開市場運(yùn)作工作的成本更低的方式。預(yù)計(jì)在未來的幾年里，中國的外匯儲備增長將會持續(xù)下降，會為存款準(zhǔn)備金率的下降鋪路。
外匯儲備的增長
除了需要沖銷強(qiáng)大的資金流入，使用嚴(yán)格的行政干預(yù)手段（如存款準(zhǔn)備金率）的另一個(gè)原因是利率受到人為的打壓，因此，貸款需求總是比較旺盛。為了讓貸款增長保持在一個(gè)持續(xù)性水平，行政手段將會用來抑制貸款的增長。當(dāng)利率變得越來越正常的時(shí)候，所需的行政手段就會減少。比較利率是否受到壓制的一個(gè)辦法是比較名義GDP增長（借以了解一經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率）和貸款利率（即資本成本）。如果名義GDP大大超過貸款利率，那么貸款需求將會變得非常強(qiáng)勁，這時(shí)就需要類似于高存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控政策來控制貸款增長。
例如，如上提到，臺灣的存款準(zhǔn)備金率在1990年以后大幅度下降，而同樣在這一段時(shí)期里，名義GDP的增長與貸款利率保持一致。在那之前的70年代和80年代，臺灣的名義GDP增長要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高處貸款利率。
我們無法找到韓國在20世紀(jì)80年代以前的貸款利率的數(shù)據(jù)，但是根據(jù)韓國央行（BOK）的貼現(xiàn)率，也許能讓我們知道在60和70年代貸款利率的一些情況。韓國60年代的利率與名義GDP的增長是非常接近的，但在整個(gè)70年代，名義GDP的增長要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利率的增長，這也許對于當(dāng)時(shí)將存款準(zhǔn)備金率設(shè)置的如持之高的合理理由。在80年代，GDP增長與利率的落差變小后，存款準(zhǔn)備金率下降。
這樣的情況對于中國來說也是很明顯的。在過去的30多年里，中國的名義GDP增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了貸款利率。這也是為什么中國在這么長的時(shí)間里將存款準(zhǔn)備金率設(shè)定的如此之高的原因之一。只有在90年代后期，當(dāng)中國的名義GDP增長大致等同于貸款利率時(shí)，在1997年4季度與1999年的4季度之間，中國的存款準(zhǔn)備金率從13%下降到6%。在2002下半年以后，當(dāng)中國的名義GDP又一次增長，存款利率仍處于較低水平的時(shí)候，就意味著需要存款準(zhǔn)備率這樣的收緊工具來調(diào)節(jié)了。最值得注意的是，在2006年中至2008年中的兩年里，存款準(zhǔn)備金率從7.5%上升到17.5%。在全球金融危機(jī)后小幅度下降，但在2010年后存款準(zhǔn)備金率又上升，在2011年達(dá)到21%。
2012年以后，中國的名義GDP增長明顯下降?？紤]到經(jīng)濟(jì)增長疲軟以及通貨緊縮的加深，2015年的名義GDP增長可能會下降的更多，如果沒有重大的降息，那么名義GDP增長將會和目前的貸款利率相似。鑒于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性放緩，這可能是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的趨勢。因此，現(xiàn)在的存款準(zhǔn)備金率不需要再設(shè)定的那么高了。在接下來的兩年里，存款準(zhǔn)備金率不存在重復(fù)1997年到1999年大跳水的理由了。誠然，盡管存款準(zhǔn)備金率從19%下降到了9.5%，在所有的主要經(jīng)濟(jì)體中，這個(gè)數(shù)值仍然是很高的。
類似的是，當(dāng)前在各家銀行貸款存款比率（LDR）75%的上限也是非常嚴(yán)格的，限制了那些存款基礎(chǔ)較弱但能更好服務(wù)于中小企業(yè)的貸款需求的小型銀行的發(fā)展。根據(jù)下面的表格，對于從事中小型的國內(nèi)業(yè)務(wù)的中小銀行的貸款存款比率要比四大銀行高很多，到達(dá)了75%貸款存款比率上限。如果這個(gè)限制能夠取消，那么中小型銀行的發(fā)展將會更快，有更多的中小型銀行可以選擇，一個(gè)適當(dāng)銀行間同業(yè)拆借市場或者批發(fā)融資市場將會得到發(fā)展，因?yàn)橹行⌒豌y行需要更多的依靠擁有巨大資金盈余的四大銀行提供批發(fā)資金。
關(guān)于作者：
Vincent Chan是駐香港的瑞信研究分析師。
